【非上場株式の評価（非訟手続で採用する評価方法）】

1　非上場株式の評価（非訟手続で採用する評価方法）

特殊な状況では、株式を強制的に買い取る、または、買い取らせる、ことができます。この点、非上場株式は、誰でもすぐに分かる評価額がないので、売買代金、つまり株式の評価額（株価）について、当事者の間で合意に達しないことが多いです。その場合、裁判所が株価を評価する、つまり売買代金を決める手続（非訟手続）があります。
裁判所が株価をどのように決めるか、については、統一的・画一的な計算方法があるわけではありません。本記事では裁判所が非訟手続で非上場株式の株価をどのように計算するのか、ということを説明します。

2　非訟事件手続で株価算定をすることになる場面の例

まずはじめに、裁判所が株価を計算することになる状況、つまり、強制的な買取や売却の方法を使われる状況を押さえておきます。
会社の重大な決定事項に反対する株主が、会社に株式を買い取らせる（自身は株主から外れる）という状況や、譲渡制限株式を譲渡することについて、会社に拒否された株主が会社に株式を買い取らせる状況など、いくつかの状況が定められています。

3　株価決定に関する会社法の規定

裁判所が株価を算定する基準として、会社法には「資産状態その他一切の事情を考慮しなければならない」と定められているだけで、具体的な算定方法は定められていません。
なお、非訟手続の種類の中には、基準についての規定（条文）自体がない、というものもありますが、特に解釈が異なるということはないと思われます。
いずれにしても、株価の評価（計算方法）は、裁判所の裁量に委ねられています。

4　インカム方式（収益方式）の内容

裁判所などのような計算方法を採用するのか、ということが問題となりますが、大雑把にいうと、裁判所はいろいろな計算方法の中から適切なもの（組み合わせ）を採用する、ということになります。
そこで、株価の評価方法にはどのようなものがあるか、ということから説明します。
代表的な株価の計算方法として、会社の収益（利益）に着目した、インカム方式があります。これは、将来得られると期待できる収益をリスクを勘案した割引率で引き直して算定する方法で、継続企業の評価に適しており、Ｍ＆Ａにおける算定で最も重要視されている算定方法です。
そのインカム方式にも、DCF方式と配当還元方式とがあります。
DCF方式が会社のキャッシュ・フローを基準として算定する方式であるのに対し、配当還元方式は株主への配当を基準として算定する方式です。

5　インカム方式の適用場面

インカム方式による算定は、DCF方式、配当還元方式のいずれも、継続企業の価値の評価に適していることから、多くの場面で適用されています。
譲渡制限株式の評価の非訟手続では、その売主が少数株主であっても、企業買収時の評価であっても、継続企業の株式評価である限り、DCF方式、配当還元方式のいずれかが適用されるのが通常です。

6　インカム方式で利用する割引率

インカム方式の中では割引率を使います。割引率とは、将来のリスクを数値にしたものです。
M&Aの実務において多く利用されるのは資本資産評価モデル(CAPM)という手法です。裁判所がこの方法を採用することもあります。一方、割引率をどのように決定したのかを明示しない裁判例も多いです。
いずれにしても、割引率についての画一的な数値や計算方法はないといえるでしょう。

7　類似会社比準方式

株価の計算方法の２つ目は、類似会社比準方式です。これは、事業内容や規模が類似する会社のマーケット上の価値、を元にして、（評価の対象とする会社の）株式の評価額を決めるというものです。
具体的には、類似する上場会社の評価額（株価）に一定の倍率をかける、という計算方法です。比較対象として適切な上場会社があれば比較的簡便な評価方法といえますが、類似しているからといって、常に株価も同様に評価することができるわけではありません。つまり、便宜的な評価方法にすぎないといえます。

8　（修正）純資産方式

株価の計算方法の最後は、純資産方式です。文字どおり、会社が持っている資産に着目した評価方法です。
純資産の評価方法として、再調達価格として評価する方法（複製原価基準）と、資産そのものの評価を使う方法（解体価値基準）の２つがあります。いずれも、会社を清算する時には適していますが、継続する企業の価値を算定する場合には適していません。

9　過去の実務傾向→相続税評価を重視

株価を計算する場面は、非訟事件だけではありません。相続税の計算の中でも株式の評価が行われます。
相続財産として株価を計算するときは、国税庁の相続財産評価基本通達に従います。この通達では、会社を大会社、中会社、小会社の３種類に区分し、株式の取得者が同族株主か否かを区別したうえで、その区別に応じて類似業種比準価額、純資産価額、配当還元価額と呼ばれる算式を使い分けて算定することになっています。画一的なルールに従った、迅速な計算方法といえます。
非訟事件手続では、この相続税の計算のための計算方法を流用する傾向が強い時代がありました。
しかし、相続税財産評価基本通達による株価の計算は、個別的な事情を考慮しない大雑把な計算方法です。税務という限られた場面で使うための大胆に割り切った、つまり合理性を犠牲にした計算方法なのです。
また、中小企業では、株式の相続評価を下げるためのいろいろな工夫（相続税対策）をしていることもよくあります。
いずれにしても、株式の買取金額を決める場面でこの計算方法を使うことは合理的ではありません。現在では、裁判所が相続税の計算方法を採用するという傾向は大幅に少なくなっています。

10　株主の属性と株式の評価

では、株式の買取の場面で、株価をどのように評価するのが適切なのでしょうか。
ここまでに大きく３つの計算方法があると説明しましたが、その中の１つが最も適切な計算方法である、というわけではありません。
同じ株式であっても、立場によって評価は大きく違ってくるのです。具体的には、（すでに）保有する株式の数によって、評価が違うのです。
たとえば、多数の株式を持った支配株主の立場では、経営権を支配すること自体に価値があります。自ら取締役となって役員報酬を受けることも可能です。
これに対し少数株主（小規模な株主）の場合、通常、会社からの配当を受ける以外に、経済的な利益を受けることはありません。
そのため、支配株主の保有する株式は高く評価され、少数株主の保有する株式は低く評価されることになります。
そこで、株式の買取が行われるとき、株式の評価はどちらの株主を基準とすべきなのか、ということが問題となります。単に中間をとればよい、とも言い切れません。状況によって用いる計算方法を変えるのが妥当であるといえます（後述）。

11　近時の実務傾向（経営権異動ありケース）

前述のように、実際の株式の買取（譲渡）の状況で、相続税評価を用いるのは適切ではありません。最近の実務では、個別的事情よって、複数の評価基準を組合わせて評価することが多いです。
まず、会社経営権の移転を目的とした株式譲渡である場合、支配株主にとっての株式価値算定手法であるDCF法式がよく使われています。DCF方式は将来の収益を予測する算定方法であるため、将来の予測だけでは不安な事情がある場合、他の算定方法による評価額を割合的に入れることで妥当な評価額を算定しています。
また、事業計画案を策定していない中小企業では、過去の収益が今後２～３年継続することを前提とした評価方法を使う場合もあります。

12　近時の実務傾向（経営権異動なし・少数株主間ケース）

次に、株式譲渡が少数株主間で行われるケースでの株価の計算では、配当を基準とした計算方法（配当還元方式）が使われることが多いです。
配当還元方式と他の計算方法を併用する裁判例もあります。ただし、他の計算方法を併用する合理的な理由はないと思います。
そこで、他の算定方法と併用するのではなく、配当還元方式の中で用いる配当性向（純利益からどれだけを配当金の支払に向けたかを示す指標）を修正する方法を採用した裁判例もあります。

13　近時の実務傾向（経営権異動なし・少数株主→支配株主ケース）

最後に、経営権の変動がないケースです。実際にはこのケースがとても多いです。典型例は、少数株主が支配株主に株式を譲渡する（買い取られる）というケースです。
譲り渡す少数株主を基準とすれば、配当還元方式が妥当です。評価額が低くなる傾向があります。
これに対し、譲り受ける支配株主を基準とすれば、ＤＣＦ方式が妥当です。評価額が高くなる傾向があります。
これをどのように調整するのかが問題となります。
交渉力の差異がないことから単純に１対１の割合で折衷した裁判例もあります。中立で公平だと思えますが、過剰に単純化しすぎているともいえます。
他の事情、たとえば、株式の保有割合を反映させるという方法も提唱されています。合理的だと思いますが、そのような算定方法を取り入れた裁判例は今のところ見当たりません。

14　非訟手続で採用した評価方法（比重の配分）

以上のように、裁判所による株価の計算では、複数の計算方法を事情に応じて採用して（組み合わせて）います。その組み合わせ（比重の置き方）は、個別事情によって違いが出ています。

15　平成２１年広島地決の内容（経営権の異動なし）

前述のとおり、経営権の変動がないケースでは、少数株主と支配株主の立場による評価額の違いが表面化します。平成２１年広島地決では、単純に中間をとった、つまり、少数株主にとって適切な配当還元方式（ゴードン・モデル）と、支配株主にとって適切なDCF方式を１：１の比重で採用したのです。
この「１：１」という比率（比重）については、前述のように批判があります。実際に裁判所が同様の状況で、同じ判断（１：１の採用）をするとは限りません。

本記事では、非訟手続における非上場株式の評価方法について説明しました。
実際には、個別的な事情によって、法的判断や最適な対応方法は違ってきます。
実際に非上場株式の株価算定（評価額）についての問題に直面されている方は、みずほ中央法律事務所の弁護士による法律相談をご利用くださることをお勧めします。